植信投资首席经济学家连平：中国即将拥有全球最大的资本市场
在本次与Emmanuel Daniel(以理)的对话中，植信投资首席经济学家兼研究院院长连平解读了包括供给侧结构性改革、共同富裕与资本市场开放等近期重大中国经济改革的方针和目标。
对话摘要
连平先生现任新湖财富旗下植信投资首席经济学家兼研究院院长，他同时担任中国首席经济学家论坛理事长、中国金融学会理事、中国世界经济学会理事、中国国际金融学会理事、中国金融40人论坛成员、中国农村金融学会常务理事、上海市金融学会常务理事、上海市世界经济学会常务理事等学术职务，并被聘为上海社会科学院兼职博士生导师以及数所大学的兼职教授和特邀研究员。在2008年至2020年期间，连平先生曾担任交通银行首席经济学家。
在本次对话中，连平对中国的关键经济问题进行了清晰的解释。例如，为什么人口结构的变化会影响中国经济。他还解释说，中国的相对较高的杠杆水平部分是由于其对间接融资的高度依赖，一旦直接融资的份额增加，这种依赖就会在一定程度上减弱。他还讨论了中国最近的一系列政策举措以及其中的政策制定逻辑。他认为，中国正在通过一系列改革进一步释放市场经济的潜力，包括供给侧结构性改革、共同富裕倡议、扶贫和资本市场改革。这些改革解决了中国经济中关键的结构性和持续性问题，如财富分配不均、供给侧瓶颈以及私营部门和国有企业之间的关系。
本次对话的讨论要点：
- 上海的产业结构与经济特点
- 人口结构变化对中国宏观经济的影响
- 关于共同富裕的解读
- 供给侧结构性改革出台的背景及成效
- 中国的杠杆问题
- 中国的资本市场的发展与开放
视频前言：
我与中国有影响力的经济人士持续进行了一系列对话，本次我将前往上海，与驻上海的著名经济学家连平交谈。我想亲自了解位于北京以外的各大城市的主要经济学家如何看待他们的优先事项和重点研究领域。
连平在2008年至2020年期间是交通银行杰出的首席经济学家，交通银行是上海的领先银行，是中国第五大银行。连平先生定期前往北京，参与大学和智囊团在国家层面的政策讨论。他目前是植信投资的首席经济学家兼研究院院长。他还是中国首席经济学家论坛（CCEF）的理事长，该智库的主席是夏斌先生，他是国务院参事和高级政策官员。
以下是经过整理的对话内容：
以理: 连平先生，我真的很开心在上海你的办公室跟你见面。非常感谢。
连平: 以理先生，您好，很高兴有这个机会在这里跟你做一个交流，谈谈我们大家都关心的一些问题。非常高兴。
上海的产业结构与经济特点
以理: 你是很著名的经济学家。我第一个问题是上海的经济特点是什么？
连平: 上海经济和全国其它地方相比，确实还是有一点特点的。从运行的基本情况来看，上海经济运行是比较平稳，然后比较有序，这是一个特点。
另外就是从上海经济本身的产业结构来说，像它的高科技水平比较高，金融在整个产业中间所占的比重也比较高，高端的制造业在上海也有一个非常好的发展状态，形成了一个比较合理的体系等等。
所以总的来说上海经济从产业结构来说，布局是比较合理的；而且它的科技成分、金融成分比较高；另外它总体运行也是比较平稳，比较有序。
我们觉得上海这种平稳有序跟上海人的特点有很大的关系。上海人有个特点比较谨慎，小心。所以在处理经济运行的很多问题，在政策上、操作上等等都具有这样一个特点。
人口结构变化对中国宏观经济的影响
以理: 作为经济学家，你认为现在对中国经济最重要的是什么？
连平: 我觉得无论是我们是从外部来看这么一个经济体，还是我们从自身结构各方面的情况来看，我觉得最重要的一个特点是需要把握好的就是中国的人口基数特别大。(中国)现在是世界上人口最多的一个国家，有14亿人。可能14亿还会维持一个阶段。
人口众多，基数很大，它对整个经济运行就有比较大的影响。一个就是人口众多，劳动力是非常充沛。劳动力成本很低，非常充沛，这个时候就具有竞争力，就把全球的许多相关的加工制造的需求由中国来做，那么这样就把握住了全球的需求。
所以我们回顾去看中国经济的发展其实是非常可以印证这一点。就是2002年中国加入世界贸易组织之后，中国经济增速就开始快速得上升。我记得从2003年一直到2007年，这5年中国出口高速增长，差不多每年是30%的增长。
其实就是我刚才讲劳动力很充沛，然后门打开了，大量的接境外的单子，做很多加工的业务，这样就使得我们的制造业快速的上升扩张，总量迅速地增长。
这一点从2002年加入世界贸易组织以后，一直到现在，也可以说这是中国成功的巨大的一步，就取得了一个非常大的成果。那么这是一个就跟人口是有关的。
第二个跟人口有关，是从我们内部来看，人口也是流动的。改革开放以后出现了一个情况，就是过去大部分人是在农村的，后来不断地陆陆续续进到了城市，就城镇化发展，城镇化水平提高了。那么提高了以后，农民在农村的消费跟居民在城市的消费是完全不一样的，消费水平就上去了。
所以随着七八亿人口不断的进入到城市，就带来了巨大的需求的增长，就是内部的需求就快速地上升。可以说这个过程到目前为止还没有走完。前面说到的全球加工这一块再要大幅度扩张，恐怕没有空间了。但是在城镇化内部来说，中国经济还是具有很大的空间。未来我们估计可能还会有1-2亿人，从农村进入到城市。城镇化进一步发展。
这两年又出现了一个新的城镇化发展的方向，就是小城市的人向大城市去靠拢，进入大城市。我们看到很多重要的城市，包括一线和二线的，还有很多省会城市，人口都在膨胀。但是周边的小城市人口却在减少。比如我最近去的江苏淮安人口是减少的，但是南京的人口是大幅上升的。所以这样就带来了中国很大的需求，中国的市场的规模就越来越大。
关于共同富裕的解读
以理: 你怎么看共同富裕？
连平: 共同富裕是最近两年来提的一个非常重要的目标，或者也可以说是一个战略目标。我也在想共同富裕，为什么早不提晚不提，在去年把这个事就提了出来。
我认为一个背景是非常清晰的，就是最近10年随着中国资本市场的发展，富人越来越多，有很多人的财富在很短的时间内出现了几何级数的大幅度的增长；但与此同时还有很多的收入增长很有限，很一般，甚至于还有很多人是处在一个贫困的状态。这是一个中国的现象。这样就是贫富差距越来越大，收入分配的差距越来越大，就出现了社会的不公平，公平正义状况比较差的这种状态。
这个对一个社会来说是不利的。长期发展它蕴含着一种风险。社会不公平之后会带来许多社会矛盾，矛盾容易激化。所以要解决这个问题。但是问题是前些年中国搞了一个重大的工程就是脱贫。在脱贫没有完成的时候，国家又提出说我要搞共同富裕，就有点笑话。还有6000万人是贫穷的，你说整个国家是共同富裕，不协调也不匹配。所以等到脱贫在去年完成之后，就提出了共同富裕这样的一个战略目标。我理解共同富裕可能不是市场上有很多人想象的，有很多富人有点担心说可能要杀富济贫。看到富人钱多了，这个政策有可能会向他们动刀。我觉得这个恐怕是大可不必的。
我理解的共同富裕是要把财富这个蛋糕做大，做大以后大家一起来分享。不是说很多人现在很富了，要把富人身上的财富切一块出来，补给比较穷的人或者低收入的群体。我认为不是这样。
这次在中央的经济工作会议上面提了很明确的一个说法，既要把财富做大做好，又要分好切好。其实这是两个层面，就是一个要把财富做大，做大了以后大家一起来分享。总的来说做大了大对大家都是有利的。但是在未来可能要更多的要做好切好蛋糕、分好蛋糕，这就需要有很多制度性的措施来加以推进。比如说中国现在没有房产税，没有遗产税，还有西方许多跟财产有关的税，中国都没有。我觉得这些是未来是需要做的。
但是未来推出这些税是一个很长的过程，可能长一点就是5年到10年陆续地推出。就像现在提的房产税，前一阵子说得好像觉得马上就要落地了，但是最近因为经济运行，尤其是房地产的下行压力比较大，所以我觉得房产税可能在2022年也不会快速推出，可能就是一个逐步的试点，同时也比较温和，节奏也会控制住。所以这是一个很长的过程。这个过程中最终运用这些制度来切好这个蛋糕，分好这个蛋糕，其实更多需要做的是增量。财富增加了，怎么切好增加了的这块财富，能够更多地切一点，由国家的一些机构来更好地做一些二次分配，甚至于是三次分配，让它能够给收入低的人更多得倾斜一些，我觉得这个可能是将来主要的一个方向。
所以我认为富人大可不必担心说被杀富济贫。我觉得总体来说未来的方向还是比较清晰的，做增量，切好分好蛋糕，同时最为重要的是做大蛋糕，做大蛋糕再来分就好分了。
供给侧结构性改革出台的背景及成效
以理: 结构性改革的目标是什么？
连平: 中国在最近这些年提出了一个供给侧的结构性改革，我认为这个是抓住了中国经济问题的一个关键点。因为从改革开放以后，尤其是刚才提到的2000年加入世界贸易组织之后，中国经济的增速明显的加快，体量越来越大，在很多方面形成了很多相关的优势。但是在中间很明显的一个矛盾就是供给方面存在的问题特别多。
主要的问题不是需求的问题，需求是存在的，需求是需要进一步不断地提升的，它的质量要不断地抬高的。但是供给存在许多问题，包括在很多薄弱的环节供给不能跟上。我们很多像所谓“卡脖子”的这些领域，其实就是在供给这个领域中间，我们的投入还不够多，重要的东西没有掌握在自己的手里等等。
那么最为典型的一个供给方面的问题还是房地产。现在的房地产问题很大。政策肯定是有很多偏差，但主要的问题是是政策的偏差没有解决好供给和需求之间的匹配的问题。土地的供给，住房的供给，土地供给没有匹配好，后面的住房的供给也没有很好跟上去，包括金融对于住房的建造、开发。比如说很多有问题的这些城市房价涨得太高，泡沫很厉害，都是由于供给不足所造成的。
所以我觉得在中国来说很重要的问题在未来还是要持续推进供给侧的结构性改革，抓住供给方面存在的一系列的问题，把问题的矛盾和缺陷不足解决掉，那么这后面的事就可能会比较好办，然后整个运行会比较平稳。
以理: 结构性改革中最重要的是什么？
连平: 我觉得一个是中国还是要进一步地通过改革来释放市场经济的潜力。因为所谓供给存在的问题中间有瓶颈，很重要的就是跟中国市场统一化的水平比较低有很大的关系。全国还是有很多障碍，就使得相关的要素的流动，包括资本要素的流动，包括人力资源的流动，尤其是这些跟高新技术有关的这些方面的流动还是很不够的。
这方面就需要通过许多改革来不断地推动。现在很多地方政府在这个方面设置了许多障碍。在最近这些年，这个障碍并没有因为经济的快速发展慢慢地消除了，而是还继续存在。它阻碍了这些要素有效地流动。这个也是这次所谓“双循环”所讲的。最近国家也提出来，市场的一体化、统一化的程度要大幅度地提升。我觉得这是一个非常重要的方面。
那么第二个跟中央政府体制有关系。财政资源在未来如何能够通过改革流到更需要的地方，能够更精准地投入这些领域中间去，来激发供给这方面的能力和功能，推动经济更好的发展。尤其是我们现在提出高质量发展，要达到这个水平的话，就需要通过改革破除这些方面的制约，把这些瓶颈都给打开，这样才能够推动未来供给和需求之间更好地匹配和保持经济平稳地增长。
以理: 所以国有经济的结构性改革怎么样？
连平: 国有经济目前经过多年的改革，其实已经发生了很大的变化。一个是它在整个国民经济中间所占的比重是下降的，民营经济的规模越来越大，这是一个基本的结构性的问题。伴随着越来越多的领域，比如说服务业的一些领域、跟国计民生相关的一些重要的领域，现在也在逐步地开放。最近也提了一些口号，要进一步地将公共服务的许多领域也要向民营经济来开放。
那么未来国有经济可能所处的领域会进一步地有所缩小，更多的一些所谓大家过去认为是垄断的领域慢慢地向社会开放。我觉得从比重上来看，它是下降了。关键问题是国有经济在那些极其重要的一些领域，比如说跟科技有关的、跟国防有关的、还有跟公共服务中间最为关键的一些领域有关的，恐怕是不会轻易退出的。所以现在还是要巩固和加强国有经济。我觉得这个方向还是比较明确的。
现在反过来还有一个现象，民营经济经过改革开放这么多年，它们的发展是有目共睹的。民营经济最近一个阶段以来也出现了一些问题。（政府）采取了一些措施进行调节，包括像有些比较有名的一些民营企业要上市，现在受到了阻碍。现在市场上对这种现象有一种担心，就认为可能国有经济又会重新恢复到过去的这种状态，国有经济进一步再来拓展它的地盘，而来压缩民营经济的发展的空间，甚至于把它挤压出去。将来国家似乎是要一统天下，都要让国有经济像过去那样。我认为这个想法是完全不切合实际的。
改革开放40年来，民营经济发展起来，民营经济的规模越来越大。可以说是民营经济的发展就是改革开放的一个巨大成果之一。没有这个成果，中国经济也看不到今天的发展。我们看到民营经济发展起来之后，制造业起来了，然后就业得到了很好的发展，很平稳。大部分（贡献）都来自中小微企业。其实中小微企业主要就是民营企业。它们解决了这些就业问题，同时又提供了大量的消费品，市场供应可以得到保障。40年之前中国经济是短缺经济。到处买东西都是要凭票的是。现在由于民营经济起来之后，社会保障得到了充分的供给，就业就解决好了。
所以民营经济发展的前景是非常好的。中国是不可能再回到过去40年前的这种状况。所以国有经济未来还是会巩固和加强，但是是在一些重要的领域。民营经济依然还会有很好的发展空间。
但是民营经济也有问题。最近这些年的发展之后，有些民营经济做大了之后就老子天下第一了，在很多方面非常强势。其实有些大型的民营企业在很多方面，甚至于获得了它不应该获得的那些利益，比如说有很多规范的东西，但它就不照这个规范做。比如一些大的基金，它吸收了很多存款，然后又放了很多贷款，明明是一个金融机构，但是它就是不按照金融机构的监管的方法来受监管。对金融机构监管的方法是非常清楚地，你得有资本金。它的资本金少得可怜，是不符合这个要求的。而它不符合要求，它还要上市，居然有关上市部门也给它开了绿灯，这些全都是不应该的，是违反规范的做法的。跟国有经济相比，它是获得了更多不应该获得的利益，可以说是在一定程度上是畅通无阻。这种现象是不应该的。
所以现在提出了一个叫“红绿灯论”。“红灯”就是民营经济有些地方是肯定不能走的。你这个是不规范的、是不行的，就给你亮红灯。当然我想大部分还是开得是“绿灯”，只有极少数（“红灯”）。所以我觉得这些调整并不存在说是一个完全相反地说，要回到几十年之前的国有经济一统天下的这种格局，我认为是绝对回不去了。
以理: 所以现在民营企业和国有企业的关系怎么样？
连平: 这个关系应该还是合作为主，但是也是有竞争的。西方过去也有不少国有企业，后来慢慢就减少了。而在中国，作为社会主义市场经济，国有企业还是会有长期存在的必要的。这个国家还是要把它作为一个重要的基础，整个国民经济的基础资源。不能想象这是社会主义的市场经济，但是没有国有经济。那么在这个格局下面，既然是社会主义市场经济，当然是并存。
那么在有些领域，可能局部的国有经济可能还是具有一种非常重要的地位。市场上说它是垄断的。其实这个地位也不完全是垄断，就是说在某些领域有一些特许经营吧。这些国有经济能够更加符合这些相关的领域中国家政策的需要。但是总体来说，民营经济所涉及的领域是越来越广。所以这个之间形成一定的竞争也是必然的。但是合作也是经常存在。
所以国家对于所有企业按照规范一视同仁。不管你是民营（企业）还是国有（企业），都应该是一视同仁来处理。但是在这个中间，我们也要实事求是地看到一点，其实中国的体制下面国有经济是在很多方面还是获得了许多优惠和便利的条件。
比如说国有经济在获得国有银行的融资方面。因为银行体系主要还是以国有为主。在融资的时候，可能国有银行给国有企业进行融资的时候，它的担心就比较小，在放款的时候就比较轻松。但是跟民营企业贷款的时候就比较小心。它要考虑到是不是民营企业跟你有什么关系，是不是风险很大等等。相对来说，在金融支持这个方面，我们要实事求是地看到是存在一些差异的。
所以我认为我们的政策在这个方面强调更多的支持一些民营企业，尤其是中小微企业，我觉得是应该的。因为它在像融资这个领域中间很明显它是存在一些弱势，那么你国家就应该更多地支持。
以理: 所以资本市场的作用是什么？
连平: 刚才说的关于国有企业和民营企业，我举了一个例子，就是在融资这个方面，从银行体系来说还是有点差异的。现在资本市场得到了快速地发展。民营企业发股票，然后举债、发债券等等。其实整个市场的规范环境是一致的。但是在市场运行过程中间，毕竟有些民营企业是存在这样那样的一些不足，相对来说偏弱，它的信用程度没有像国有企业那么高。因为国有企业它背后是有一点点国家的影子在里面，所以它的信用的级别通常是比较高的。或者有的是同样大家都是3A级，但是市场可能更认的是国有企业，而不是民营企业。当然有些民营企业的经营状况非常好，它的各项指标都是非常满意的，那么市场肯定也会给它比较高度的评价。所以我觉得在资本市场相对来说，因为它是比较公开的，在就像融资、发股票、发债券这些方面，相对来说比起银行体系来说，它的公平程度会更高一点。
因此我们现在特别强调要发展直接融资，要发展资本市场。资本市场要发展股票市场和债券市场。这两年的力度特别大。我觉得股票市场、债券市场在未来快速长期规范地发展可能会对民营经济的支持比过去更好，比银行体系更好。
中国的杠杆问题
以理: 我们需要担心中国的杠杆率吗？
连平: 大概最近5年中国的杠杆率成为一个非常热门的话题。讨论也很多。甚至有一个阶段还不让讨论。对于这方面的问题引起了高度的关注，我觉得这是一件好事。
我们目前对于杠杆水平的评价就是中国整个杠杆水平，经济体的杠杆水平，也就是负债和GDP的比例，在全球来看是中等偏高一点。那么中等偏高这种状况，我们也研究过是怎么会形成的。其实在10年前杠杆水平在中国是不高的，在全球来说是属于中等偏低的水平，所以那时候是没有人提中国的杠杆水平问题的。它不是个问题。
但是什么时候出现了问题？那就是2009年应对全球金融危机的时候。我想大家都还知道当时有个口号说要搞4万亿的投资。其实背后最直接最实质性的问题是什么呢？就是信贷在那一年的增长速度达到了32%，就是一年放了过去30年贷款的1/3。大量的信贷投放下去了。那么信贷投放下去就使得债务水平快速的上升。因此杠杆水平就从2009年的时候就开始上升。上升的幅度是非常之快的。之后，它还有一个惯性。2010年、2011年还是有较快地上升。所以到了2014年、2015年的时候，就发现杠杆水平突然一下子变得很高了。就是在那个时候起来的。
那么对于这个杠杆水平，我是这样看的。在2016年、2017年的时候，国家提出来说要去杠杆。我很急。我后来就接受了一个报纸的采访。我也讲实话。我说去杠杆要谨慎，最好是稳杠杆。杠杆水平已经这么高了。在目前的这种情况下，你采取相关的政策要去杠杆，那毫无疑问那就是紧缩经济。
你经济现在热不热？在不热的情况下，你采用各种财政、尤其是金融的一些手段，收缩流动性、紧缩经济、抑制需求，经济就会受到比较大的打压，会出现许多问题。比如说有些企业可能流动性出问题了，都爆雷了等等。风险就出来了。所以我说从宏观经济收缩的角度来说，当经济比较热的时候，你去收缩是应该的，这不会出大问题。但是在你平稳运行的情况下，突然这一下子说“我要去杠杆，我要来收缩经济”，这个时候往往要出问题。所以后来大概两年以后，中央银行的行长出来说“我们还是要稳杠杆”。因为当时确实是出了一些问题，压力非常之大。
那么对于中国的杠杆，我认真研究之后提了这样一个观点，我说不要太担忧中国目前的杠杆水平，中国的杠杆水平在中等水平上偏高一点，这个是中国的一个经济结构所形成的，其中最为重要的是中国是一个直接融资为主的经济体，就是说我们的融资主要是靠银行信贷，靠债务来推动。和美国公司还是有很大不同。美国主要是靠资本市场，靠股票。中国是主要靠银行信贷，银行信贷放多了债务水平就高了。
那么现在的问题是往以后看的话，这种状况最好的解决的方式，就是随着时间的推移，银行的信贷的增长速度下来，但同时资本市场的融资上去。这样就是以更多的直接融资、股票融资的方式来取代银行的信贷，这样慢慢地杠杆水平自然就会下来。
你不用去太多地用功。你现在的问题主要是控制住杠杆的增长就可以了。等到5年、10年以后，情况一定会发生变化。因为更多的是靠直接融资，而不是再靠银行的信贷。再说，我是一个银行出来的人，对银行体系是比较熟悉的。现在银行体系的重要的问题是存款的增长速度越来越慢，所以接下去再过5年或者10年，银行也放不出那么多贷款，因为它没有那么多的存款。存款水平越来越低了，跑到哪里去了？跑到资本市场去了。
所以我个人认为只要稳杠杆， 再稳5年以后，整个杠杆的水平自然会相应的发生变化，它会出现平稳之后的下行。所以不必现在太紧张地去加以调控。
中国的资本市场的发展与开放
以理: 所以你认为现在到了时间要开放中国的资本市场吗？
连平: 就在最近这两年中国的资本市场的开放明显加快。比如说我们的股票市场、债券市场对外资的开放现在是快步的推进。现在其实在金融领域对外资开放分成两大块，一块就是市场的开放，比如说股票市场、债券市场、外汇市场这些方面的开放。第二个就是金融业的开发。金融行业包括保险公司、证券公司、银行，外资的参股，能不能控股，能不能绝对控股，现在全部放开。现在只是在资本市场开放的方面，外资进来适当的还有点限制。在它进来的速度以及规模方面还有一点限制。但总的来说已经没有太大限制。
经过大概最近几年的发展，我们看到现在股票市场上外资占的比重3%不到一点，比例还是很低的。像美国都在20%，香港也在20%以上。债券市场（外资）的比例稍微高一点，因为债券市场上还有比较多的中国政府的债券，信用级别非常高，投资回报也不错，在全球来说也是属于比较高的。这个比重高一点，大概5%以上。但是它是属于固定收益的，债券市场价格的波动相对比较平稳。所以市场的开放已经在加快步伐向前推进。所以中国的资本市场，包括股票市场、债券市场，将来可能用不了多久就会超过美国市场的规模，会成为全球最大的资本市场。
这个资本市场发展之后，融资等各方面就更方便了，就会推动直接融资快速发展，就发股票、发债券，尤其是发股票。股票发得多了以后，银行贷款的需求就会明显得下来了，银行又贷不出太多的款了，这个时候杠杆水平自然就下来了。
以理: 谢谢你回答我所有的问题，现在我了解你的想法。
连平: 非常感谢。你提的这些问题非常好，也促进了我的思考，我们交流也是互补的。
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